Opa Tod's, Tabor si mette di traverso, ma sarà dura ottenere di più

Lettera del fondo speculativo newyorkese Tabor Asset Management al cda di Tods e a Crown Bidco, la società che mette sul piatto 43 euro ad azione per delistare il gruppo calzaturiero.

L’opa volontaria su 9,25 milioni di azioni Tods, circa il 27,9% del capitale ha da poco ottenuto il via libera della Consob ed è partita lunedì 25 marzo. Durerà fino al prossimo 8 maggio salvo proroghe.

Crown Bidco è un veicolo controllato da L Catterton un fondo di private equity controllato a sua volta da LC10 Caledonia AIV GP LLP (General Partner) e gestito da Catterton Management Company LLC.

In pratica L Catterton è nato nel 2016 dall'integrazione tra Catterton, una delle principali società di private equity statunitensi, ed L Capital, società finanziaria del gruppo francese LVMH e Groupe Arnault. Si tratta quindi di un fondo specializzato nelle operazioni nel settore della moda e molto vicino al colosso francese del lusso da sempre a sua volta molto prossimo al gruppo Tod’s e già suo azionista con il 10% circa (fra l'altro Diego Della Valle è advisory board member di LVMH). 

Non a caso l’esito positivo dell’offerta pubblica di acquisto manterrebbe il controllo di Tod’s in capo alla famiglia Della Valle con il 54% del capitale, mentre L Catterton diventerebbe titolare del 36% e il restante 10% resterebbe a Delphine SAS, la controllata di LVMH già presente nel capitale di Tod’s.

Opa su Tod's, premesse difficili per un'operazione che ora sembra già ben avviata

Diego Della Valle ha già provato nel recente passato a lanciare un’opa per il delisting sul gruppo calzaturiero da lui fondato, spiegando di avere in mente per i prossimi anni delle manovre di riorganizzazione e di rilancio incompatibili con la quotazione in Borsa e con gli obblighi comunicativi che impone.

D’altronde in Borsa Tod’s raramente è stata un affare, il grafico del titolo mostra quotazioni sopra i 140 euro nel 2013 e da allora un calo ultradecennale, mentre prima la quotazione nel 2000 a 40 euro in pratica registra un’azione piatta in un percorso di Borsa ultraventennale, un rendimento sostanzialmente inaccettabile nel lungo periodo.

Della Valle già in occasione dell’ultima opa aveva chiarito l’intenzione di delistare Tod’s anche in caso di mancata raccolta delle adesioni necessarie, tramite un’incorporazione, anche questa volta il mercato è stato “avvisato”:

“Qualora invece il Delisting non sia conseguito successivamente all’Offerta per effetto dell’adempimento dell’Obbligo di Acquisto [...] il Delisting potrà essere conseguito mediante la fusione per incorporazione dell’Emittente nell’Offerente finalizzata al Delisting [...] in conformità agli impegni già assunti dall’Offerente e dalle Persone che Agiscono di Concerto nell’Accordo Quadro e nell’Impegno dell’Azionista di Minoranza, previa approvazione della Fusione da parte dei competenti organi sociali dell’Emittente”.

Ossia delisting forzoso in caso di mancato raggiungimento delle soglie di capitale utili ad avviare il ritiro dei titoli dal mercato.

L’ultima volta non ha funzionato e alla fine Tod’s è rimasta sul mercato, questa volta l’intervento forte di LVMH a supporto dell’operazione rafforza ulteriormente la posizione di Della Valle. Senza considerare che il consulente di LVMH per l’operazione è JP Morgan e l’intermediario è Intesa.

Opa Tod's, le ragioni dell'offerta

Nelle motivazioni dell’offerta che partirà lunedì a 43 euro si spiega che Tod’s rientra nei target di investimento di L Catterton che ha apprezzato la qualità ed l’esperienza del management, l’eccellenza della filiera produttiva – che si riflette nella qualità dei prodotti – e della rete internazionale dei negozi del gruppo. L’offerente – appunto il fondo L Catterton – potrà godere nell’ambito del patto parasociale di alcuni diritti di governance a tutela dell’investimento, compreso il diritto di nominare un consigliere (su un totale di 9), e alcuni diritti di exit. Sfogliando il prospetto si apprende inoltre che l'accordo quadro tra soci vecchi e nuovi prevede che il cda post-opa di Tod's sarà composto da 9 membri, dei quali almeno 5 dei Della Valle e tre di Catterton,

Il documento di offerta ci dice altro: nei piani ci sono il consolidamento dei marchi, il rafforzamento in tal senso della comunicazione, l’ottimizzazione dei canali di distribuzione, l’ulteriore penetrazione nei mercati, a partire dagli Stati Uniti.

Non c’è ancora un piano industriale condiviso tra vecchi e nuovi soci, ma si concorda sul delisting considerato un presupposto per perseguimento dei piani futuri. Garantirebbe infatti “maggiore flessibilità gestionale ed organizzativa, con tempi di decisione e di esecuzione più rapidi e beneficiando altresì di una riduzione dei costi di gestione e di quotazione sul mercato”.

C’è un accordo quadro che in pratica vincola la famiglia Della Valle che tramite diverse entità controlla il 64,45% del capitale e il 73,88% dei diritti di voto.

Opa Tod's, Tabor non ci sta, ecco i calcoli delle parti sul titolo

Insomma tutto pronto, ma il socio di minoranza Tabor non ci sta e lo comunica proprio ai nastri di partenza dell’offerta.

Secondo il fondo che prende nome proprio dalla collina di Israele dove si ebbe la epica battaglia tra l’esercito di Israele e quello dei Cananei (e questi ultimi furono messi in rotta), il prezzo offerto per Tod’s è troppo basso.

La società dichiara di avere il 336.437 azioni del gruppo calzaturiero italiano, pari a circa il 2,82% delle azioni oggetto di offerta (in realtà sono un po’ di meno degli 11,9 milioni di azioni oggetto di opa dichiarati, infatti l’offerta è rivolta a 9,25 milioni di titoli), pari all’1,01% del capitale sociale e al 3,63% delle azioni oggetto di offerta.

Zerovirgola a parte, Tabor teme che gli interessi degli azionisti di minoranza non siano stati protetti adeguatamente e ricalcola il valore di Tod’s approdando ovviamente a un fair value molto, molto più alto fra 82 e 104 euro, quindi il doppio e oltre dei 43 euro messi sul piatto.

Sul terreno scivoloso delle valutazioni di mercato ovviamente le prospettive (e gli interessi) possono come sempre manipolare i numeri in maniera importante, dirigerli verso i desiderata con accortezza. Proveremo a riassumere rapidamente le due posizioni.

Il prospetto dell’offerta di Catterton indica che con un’opa da 43 euro gli azionisti ottengono un premio del 31,25% rispetto a un mese prima della data di riferimento (il 9 febbraio 2024 ultimo giorno prima dell’annuncio dell’operazione) e del 20,58% sulla media ponderata di 12 mesi prima. La media dei target price a quella data era di 35,75 euro (la mediana 35,5), quindi l’offerta incorpora un premio anche sul consensus.

I 43 euro incorporano anche una valutazione dei prezzi sugli utili 2023 di 28,5x Nel 2023 Tod’s ha fatto utili per 50 milioni contro i 23 milioni del 2022, un balzo che sicuramente pesa sul dibattito in corso. Non dovrebbe esserci uno sprint simile quest’anno la media degli analisti prevede nel 2024 un utile di 52 milioni di euro che risalirà a 64 milioni nel 2025.

Il calcolo è facile, con 43 euro si pagano un P/E sugli utili attesi nel 2024 di 27,36 che scende a 22,2x nel 2025. Non poco, né un numero fuori dal mondo: LVMH quota a 27,1 volte gli utili degli ultimi 12 mesi (TTM) e a 25,43 volte gli utili attesi. Ferragamo quota a 60,57 gli utili TTM e 61,72 volte gli utili attesi. Simply Wall Street calcola un P/E di 39x per la media del lusso italiano, ma le medie sono da valutare con attenzione perché Ferrari non è Moncler, né Ferragamo è Aeffe.

L’EV/EBITDA della proposta da 43 euro su Tod’s è di 8,1 volte il dato di fine 2023. Quello di LVMH è di 14,71, quello di Ferragamo è di 9,59x.

Per Tabor ovviamente le cose vanno lette in un altro modo, per esempio il fondo calcola che negli ultimi 12 anni le offerte su società quotate e non hanno comportato una media di EV/EBITDA di ben 17,6 volte gli utili degli ultimi 12 mesi (mediana 16,3x), multiplo che proietterebbe i prezzi di un’offerta su Tod’s a 123 euro.

Sui multipli e analizzando Tod’s come somma delle parti, ossia dei vari brand (Tod’s, Roger Vivier, Hogan e Fay) Tabor calcola un valore per azione di 83 euro e un EV/EBIT di 25,3x Il corrispettivo da 43 euro incorpora un EV/EBIT di Tod’s (sui prezzi pre-annuncio e sull’EBIT 2023) di 21,6x, quindi inferiore.

Opa Tod's, Tabor ricalcola, ma l'offerta è già in fase avanzata

Numeri su numeri insomma, per nascondere la voglia di girare la barra dall’altra parte e invertire la rotta di questa offerta a lungo elaborata e annunciata e da poco varata.

In queste ore però l’azione di Tod’s vale proprio 43 euro e segna anzi un calo dello 0,09%. L’ultimo comunicato di Catterton indica che il fondo ha già raggiunto con gli acquisti effettuati su vari mercati anche prima dell’avvio dell’opa, l’8,292% del capitale (per l’esattezza sono le azioni in pancia al veicolo Crown Bidco, mentre Catterton ha uno 0,8% del capitale del gruppo italiano).

Considerato che, come detto, l’offerta è sul 27,96% del capitale di Tod’s, ma comprende in questa quota di capitale anche un 10,45% di DDV & C che sarà portato in adesione entro il 3 aprile (la società della famiglia Della Valle partecipata al 12,59% da Diego e al 30% da Andrea), l’opa appena partita è già a buon punto.

Normale in questi casi, infatti i soci spesso aspettano l’ultimo minuto (ed eventuali colpi di scena) per aderire alle offerte pubbliche di acquisto.

Con le dichiarazioni di Tabor però qualcosa probabilmente è già cambiato, niente che abbia ancora scosso visibilmente il mercato, ma un segnale che potrebbe generare delle eco.

I numeri restano stretti. Le condizioni dell’offerta di Catterton non sono troppo vincolanti, viste da vicino, e c’è sempre la possibilità dell’incorporazione.

Ma ipotizzando dunque che Catterton abbia già ottenuto quindi un 9% circa del capitale e aggiungendo il 10,45% che DDV & C conferirà entro il 3 aprile, su un 27,96% oggetto di offerta, rimane in gioco un 8,42% circa, quindi con i soci il fondo avrebbe una quota del 91,57% circa già superiore alla soglia dell’obbligo di acquisto (90%) ma inferiore a quella del diritto di acquisto (95%). A meno ovviamente di incroci tra le quote DDV da conferire e quelle comprate da Catterton.

La battaglia comunque sembra davvero ardua per le minoranze come Tabor che vorrebbero strappare un po’ di più dall’offerta del fondo e da Tod’s. Non è ancora finita, ma la mancata reazione dei corsi di oggi, non promette bene per quanti vorrebbero di più.