MPS su Mediobanca, i documenti per l'assemblea forniscono altri dettagli

Lo sconto dell’offerta di Banca MPS su Mediobanca si è ridotto, ai corsi attuali siamo all’1,18% circa. In altre parole le 2,3 azioni proprie messe sul piatto dalla banca senese per ogni titolo di Piazzetta Cuccia stimano attualmente Mediobanca 16,72 euro circa contro i 16,92 euro dell’attuale quotazione. La partita entra però sempre di più nel vivo.

MPS su Mediobanca, il no di ISS e il sì di Algebris

Nei giorni scorsi uno scossone forte per l’operazione è giunto dal niet del famoso proxy advisor ISS: il consulente ha raccomandato agli azionisti di Banca MPS di non approvare l’operazione all’assemblea del prossimo 17 aprile. ISS ha criticato alcuni aspetti del piano del ceo Luigi Lovaglio: l’offerta è avanzata su una società più grande dell’offerente, non c’è stato accesso alla due diligence, non è chiaro il prezzo finale (essendo un’offerta di scambio il prezzo varia con i corsi di borsa) e non ci sarebbe certezza di chiusura dell'offerta.

Punta nel vivo la banca senese ha risposto a stretto giro: secondo Piazza Salimbeni l’analisi di ISS è incompleta. La due diligence manca sempre nelle offerte non sollecitate, per definizione. In passato anzi proposte di questo tipo si sono concluse positivamente in numero significativo.

Sui prezzi le 2,3 azioni di MPS sono un’indicazione chiara. Quanto all’incertezza sul successo, è tipica di ogni offerta.

Sulle dimensioni poi è giunta una precisazione importante da Siena: “Le attività bancarie di BMPS sono nella realtà di dimensioni maggiori rispetto a quelle di Mediobanca nell’ordine di ~58%/42% (basato su impieghi alla clientela, totale attivo, raccolta diretta a dicembre 2024). Inoltre, il contributo relativo delle rispettive capitalizzazioni di mercato è fortemente influenzato dalla partecipazione del 13% di Mediobanca in Assicurazioni Generali (~47% della capitalizzazione di mercato di Mediobanca al 23 gennaio 2025). Di conseguenza, da un punto di vista operativo, la Transazione coinvolge due società comparabili”.

MPS cita anche le opinioni positive sul deal di Deutsche Bank il 19 marzo e di BNP Paribas il 25 marzo.

MPS ritiene anzi che la fusione creerebbe un gruppo leader in termini di redditività con un RoTe pro-forma al 14% circa (rendimento del patrimonio netto tangibile), una crescita degli utili per azione a doppia cifra rettificati per aliquota fiscale e politica dei dividendi, un CET 1 ratio pro-forma stimato al 16%.

A dare sostegno all’operazione di Banca MPS era scesa una voce di peso come quella di Algebris che invece aveva espresso il suo sostegno al deal, il fondatore e ad del fondo Davide Serra aveva spiegato: “Abbiamo deciso: voteremo, siamo azionisti e supportiamo l’operazione, ci sembra corretta, intelligente, i numeri parlano chiaro”. Una visione antitetica insomma a quella di ISS.

D’altronde la prossima assemblea del 17 aprile di Banca MPS sarà un passaggio chiave, perché ai soci si chiederà un aumento di capitale con l’emissione di nuove azioni al servizio dell’offerta di scambio fino a 2,23 miliardi di nuovi titoli. In altre parole potrebbero finire sul mercato, per essere scambiate con le azioni di Mediobanca, molte più azioni di MPS di quante non ne siano attualmente in circolazione (circa 1,26 miliardi). Gli attuali azionisti della banca senese registreranno quindi una diluizione molto importante nel capitale del nuovo gruppo se l’operazione andrà in porto.

La maggioranza, per la parte straordinaria dell’assemblea della banca senese chiamata ad approvare il deal, dovrà essere molto elevata, pari a due terzi del capitale rappresentato in assemblea. Non è poco.

Mps, il nuovo documento informativo fornisce indicazioni utili

Per tutti questi fattori i dati presenti del documento informativo appena pubblicato da Banca MPS (ai sensi dell’articolo 70 del regolamento emittenti) sono preziosi per una valutazione complessiva dell’operazione.

Come noto, soci forti di MPS e di Mediobanca, come la Delfin dei Del Vecchio (9,78% del capitale della banca senese e 19,39% della milanese) e Francesco Gaetano Caltagirone (5,02% e 5,499% rispettivamente), sono un carburante essenziale dell’operazione e i loro interessi a valle sulla partecipata di Mediobanca Generali non sono secondari. Ma nel computo bisogna mettere anche quell’11,731% di Mps controllato ancora dal Ministero dell’Economia che non ha più vincoli con Bruxelles su queste quote e dà ovviamente un certo peso alla promozione di questa operazione. Il documento informativo di MPS riporta anche che il nuovo gruppo, in caso di integrale successo dell’offerta, vedrebbe Delfin al 15,7%, Caltagirone al 5,3%, il MEF al 4,2% e poi altri azionisti minori come Banca Mediolanum (2,1%), Banco BPM (1,8%) e Anima (1,4%).

Il significato industriale dell’intero merger è ardito secondo diversi osservatori perché punta sostanzialmente a fondere due banche che fanno due mestieri diversi. La valutazione di questa asimmetria come complementarità o incompatibilità varia ovviamente in base ai soggetti, con il cda di MPS che legge la prima e il cda di Mediobanca che vede la seconda.

I numeri maggiori Lovaglio li ha già presentati ma è utile ricordarli. Si prevedono sostanzialmente 700 milioni circa di sinergie, delle quali 300 milioni circa a regime sui ricavi, altri 300 milioni di sinergie di costo e circa 100 milioni di sinergie sul funding.

I costi ante imposte di integrazione – che saranno eventualmente contabilizzati il primo anno – sono stimati in 600 milioni.

L’idea è che i risparmi vengano da molteplici fonti: per esempio dalla centralizzazione degli approvvigionamenti da grandi fornitori, dall’ottimizzazione incrociata dei costi IT e di trasformazione digitale, dal supporto di wealth management sia per il private banking, che per l’asset gathering. Si vedono potenzialità importanti nella creazione di una piattaforma combinata per le imprese e dalla riduzione delle duplicazioni (a quel punto) delle funzioni centrali.

Un atout importante dell’operazione che Lovaglio non manca di rimarcare sono i crediti fiscali i Deferred Tax Assets (DTA) detenuti da MPS: con una base imponibile che in caso di fusione sarebbe maggiore, potrebbe iscrivere altri 1,3 mld di DTA attualmente fuori bilancio portando il totale dei DTA a quota 2,9 miliardi di euro che per sei anni beneficerebbero il capitale con mezzo miliardo circa l’anno in aggiunta agli utili.

Per niente pochi e i soldi, in offerte come queste, sono sempre una componente essenziale di ogni valutazione. Ma nel caso dell’ops di MPS su Mediobanca le valutazioni industriali sui due business e la loro eventuale combinazione sono più importanti che in altri casi. Solo una fiducia nel progetto di business di Lovaglio può portare a una fiducia nella proposta.