La BCE taglia i tassi, ma si tiene le mani libere

Oltre ai tassi d’interesse, oggi la Bce oggi ha tagliato le previsioni sulla crescita del Pil europeo su tutto l’orizzonte triennale di riferimento e al contempo ha rivisto al rialzo le stime sull’inflazione di fondo per il 2024 e per il 2025. Peggio di così? Prezzi in crescita e crescita in calo, l’avvitamento peggiore possibile sulla carta, anche se su numeri ridotti, su piccole variazioni. Una sforbiciata dello 0,1% del Pil del triennio, un aumento dello 0,1% per l’inflazione di fondo del 2024 e del 2025. D’altronde diversi elementi contradditori compongono il quadro di questa fase di transizione e non stupisce dunque che la stessa Banca centrale europea decida di tenersi libere le mani in questo percorso di riduzione dei tassi giunto alla sua seconda tappa dopo il primo taglio di giugno.

 *         L’inflazione di fondo è calcolata al netto delle componenti più volatili dell’energia e degli alimentari freschi, tiene quindi conto in maniera più rilevante dei servizi.

BCE, inflazione dei servizi e crescita economica in stallo

La BCE si trova di fronte a un dilemma.
Da un lato, la crescita economica nell’Eurozona si sta indebolendo su più fronti (e spingerebbe a tagliare i tassi).
Dall’altro lato, l’inflazione dei servizi rimane elevata, con la crescita a sorpresa ad agosto dal 4,0% al 4,2%, un segnale che spinge inevitabilmente l’Eurotower a mantenere un approccio cauto.

Kevin Thozet, membro del comitato investimenti di Carmignac, sottolinea come questa discrepanza renda complessa la decisione della BCE: "La debole crescita, i dati sull'inflazione salariale e gli indicatori anticipatori in contrazione suggeriscono una diminuzione dell’inflazione, ma l’inflazione nei servizi e a livello domestico va nella direzione opposta, o perlomeno solleva qualche dubbio sul percorso futuro”.

Per questo la BCE ha optato per un taglio dello 0,25%, ma senza impegnarsi in un percorso preciso sul futuro. A ottobre si deciderà in base ai nuovi dati, idem a dicembre.

Secondo Thozet, questi elementi aumentano la divergenza dal quadro statunitense, dove una crescita ancora solida e una più rapida convergenza dei prezzi potrebbero permettere alla Fed un percorso di allentamento dei tassi più rapido di quello della BCE che deve ancora monitorare la resistenza dell’inflazione dei servizi.

La necessità di un approccio data dependent, che evita di fissare una traiettoria definita per la politica monetaria, appare chiara.

Gurpreet Garewal, macro strategist di Goldman Sachs Asset Management, commenta: "Con i pochi dati economici attesi per ottobre, non prevediamo un altro taglio prima di dicembre, a meno che non si verifichi un deterioramento significativo della crescita."

Simile la prospettiva di Kaspar Hense di BlueBay che comunque vede ulteriori margini sui tagli vista la debolezza dell’economia: "Prevediamo un altro taglio dei tassi a dicembre e altri tre nella prima metà del 2025 a sostegno dell'economia e ci aspettiamo che i tassi si aggirino intorno al 2,5% a metà del prossimo anno”.

BCE, l’incognita dei prezzi dei servizi

La vera incognita della BCE resta comunque l’inflazione dei servizi. La presidente della BCE Christine Lagarde ha sottolineato che è una componente dei prezzi che richiede un’attenzione particolare vista l’ultima lettura al 4,2% dal 4,0% precedente.
“Questo fattore dei prezzi – ha spiegato - necessita di una comprensione specifica e di un approfondimento. Valutiamo tre elementi: salari, profitti e produttività.

Una parte dell’inflazione dei servizi è collegata agli incrementi salariali e ci aspettiamo che moderi nel corso dell’anno e nel 2025 con il moderarsi delle tensioni al rialzo degli stipendi. Su questo fronte infatti rileviamo una riduzione dei vari fattori, dalle negoziazioni salariali ai livelli delle retribuzioni orarie, e questo ci spinge a pensare che ci saranno delle spinte a un lento rallentamento.

Sul fronte dei profitti monitoriamo la dinamica della crescita economica che immaginiamo continui a crescere ancora con i profitti fino alla fine del 2024 e all’inizio del 2025 per poi gradualmente attenuarsi.

Sul fronte della produttività vediamo già un percorso di crescita, un miglioramento leggermente inferiore alle attese, ma già correttamente orientato al rialzo. Confermiamo comunque una particolare attenzione all’inflazione del settore dei servizi”.

L’idea è che alcune componente straordinarie come le negoziazioni sui salari, che vengono condotte nei vari Paesi settore per settore e sindacato per sindacato, abbiano apportato all’inflazione dei servizi delle componenti straordinarie destinate e non ripetersi. Diversi elementi puntano ora su una normalizzazione e questo lascia pensare all’Eurotower che la convergenza della traiettoria dei prezzi verso l’obiettivo sia più vicina di quanto non sembri.

BCE, il nodo della crescita

Le nuove proiezioni della BCE dipingono comunque un quadro incerto. Come detto sul fronte della crescita economica, le stime sono state riviste al ribasso dello 0,1%, con il PIL che si attesterà attorno allo 0,8% nel 2024, all’1,3% nel 2025 e all’1,5%.

Queste previsioni al ribasso sono dovute essenzialmente al rallentamento della domanda interna europea, con i consumi che si sono indeboliti più delle attese della banca centrale. La crescita dei salari registrata dal mercato al tempo stesso incoraggia sul fronte delle previsioni perché potrebbe tradursi in un aumento della domanda nei mesi a venire.

In questa fase la crescita economica europea è essenzialmente dipendente da esportazioni e investimenti pubblici e la terza componente dei consumi interni dovrebbe migliorare il quadro nei prossimi due anni.

I rischi rimangono comunque orientati al ribasso, con le tensioni geopolitiche collegate anche alla guerra in Ucraina che rischiano di ridurre la propensione al consumo e gli investimenti. Al contrario se l’inflazione dovesse ridursi più rapidamente, la domanda potrebbe fornire nuovi segnali di vitalità mentre l’alleggerimento della politica monetaria dovrebbe incoraggiare migliori condizioni di credito.

Sul fronte della crescita economica comunque la BCE oggi ha fornito poche indicazioni: secondo Felix Feather di abrdn è un segnale della prudenza dei policymaker in questo ambito in cui si registrano il rallentamento economico della Germania e segnali trasversali di debolezza su diversi settori.

BCE, revisione tecnica sui tassi

La giornata di oggi ha comunque registrato le modifiche all’assetto operativo per l’attuazione della politica monetaria che la BCE aveva preannunciato lo scorso 13 marzo. Dal 18 settembre saranno attive le novità sulla struttura del “corridoio dei tassi”.

Il riferimento diventa il tasso di interesse sui depositi. In relazione a esso viene fissato con l’aggiunta di 15 punti base il tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali (l’ex tasso ufficiale di riferimento o TUR).
Aggiungendo altri 25 punti base al tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali si otterrà il tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginali.

La nuova struttura dei tassi si riflette anche nei livelli aggiornati oggi:

1. 1.

   tasso sui depositi presso la banca centrale aggiornato al 3,50% 

2. 2.

   tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali (l’ex tasso ufficiale di riferimento o TUR): 3,65% (ossia 3,50% + 15 punti base)

3. 3.

   tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginali: 3,90% (TUR + 25 punti base).

Un equilibrio delicato per la BCE

In sintesi, la BCE sta camminando su una linea sottile, cercando di bilanciare inflazione e crescita economica in un contesto di incertezza globale. Mentre la FED sembra nelle condizioni di ridurre i tassi in modo più deciso, la BCE deve adottare un approccio più cauto e dipendente dai dati a causa di segnali contradditori come quello dell’elevata inflazione da servizi e dell’aumento consistente (anche se in riduzione secondo gli ultimi indicatori) del livello salariale.

Questo potrebbe tradursi in tagli più graduali nel breve termine, ma con la possibilità di un'accelerazione nel 2025 o a fine anno nel caso in cui invece le condizioni macroeconomiche si dovessero deteriorare più del previsto.

Il percorso della BCE sarà cruciale non solo per l'Eurozona, ma anche per i mercati globali, che dovranno adattarsi a un contesto in cui le banche centrali stanno tagliando i tassi per evitare danni all'economia, ma con tempistiche e approcci differenti.