Unipol, l’opa su Unipolsai è solo l’inizio

Le cooperative tirano le redini e promuovono la fusione tra Unipol e Unipolsai, sorprendendo un mercato che auspicava da tempo questo merger, ma non se lo aspettava adesso.

Quando, come nel caso di Unipol, sei un’assicurazione con l’85,2% del capitale e il 91,85% dei diritti di voto di un’altra assicurazione con il nome quasi identico, probabilmente è questione dei tempo.

Soprattutto se in passato hai scontato fino al 40% di sconto holding e quindi forse potresti ottenere di più dal mercato in termini di valutazione.

Detto questo l’operazione non è generosa e fa subito pensare anche un consolidamento in vista della difesa sul nuovo fronte sempre più importante delle banche del gruppo. Quel quasi 20% di Bper e della Popolare di Sondrio è infatti uno scottante presidio industriale di un canale di distribuzione delle polizze sempre più strategico per il gruppo assicurativo delle Coop.

Se ne parla tanto, forse ci vorranno dei soldi, meglio consolidare a monte, dove oltretutto tra diritti di voto maggiorati e probabili ulteriori vantaggi dalla nuovo DDL capitali, il controllo potrebbe costare sempre meno. Ma procediamo con ordine.

Unipol, il prezzo dell'offerta e l'alternativa del concambio

Anche perché poi all’investitore retail la politica delle Coop importa molto poco. Cosa c’è sul piatto?

Ci sono due alternative:

1)      Pagamento cash, ossia se hai azioni Unipolsai puoi aderire all’offerta e ottenere 2,7 euro (cum dividendo, quindi comprese le cedole eventuali)

2)       Pagamento paper, l’operazione in versione carta contro carta suggerisce invece di stare fermi. In automatico a un certo punto si otterranno 3 azioni Unipol per ogni 10 azioni UnipolSai.

Se guardiamo i prezzi di oggi, dopo i movimenti dell’ultima seduta.

Si nota:

Unipol: € 6,93 (-0,2%) è un ripiegamento minimo dal rally di venerdì scorso seguito alla notizia dell’Opa. Un fatto peraltro anomalo in quanto di solito chi fa l’offerta in Borsa perde qualcosa in quanto deve pagarla.

Unipolsai: € 2,654 (-0,08%). Siamo appena sotto i 2,7 euro dell’offerta cash, ma c’è sempre qualcosa da pagare in commissioni.

Bene a questi prezzi: chi comprasse 10 azioni Unipolsai, spenderebbe appunto 26,54 euro (al netto delle commissioni) per avere magari in futuro 3 azioni Unipol, che quindi sarebbero valutate nel futuro concambio 8,84 euro circa. Contro i 6,93 euro delle azioni Unipol di queste ore. Niente da fare dunque, meglio sarebbe in questo caso investire direttamente nella holding, finché e tale. Sempre che si creda nel suo piano industriale.

Ma ragioniamo ancora di prezzo dell’offerta. Unipol ha indicato che i 2,7 euro offerti al mercato per le azioni Unipolsai incorporano un premio del 12,6% sulla data del 15 febbraio 2024 (il giorno primo dell’annuncio) e del 16,3% sulla media ponderata degli ultimi sei mesi precedenti.

Di solito il premio che gli investitori si aspettano è molto più consistente, un premio normale di solito oscilla tra il 25 e il 30% Quindi a Bologna non sono stati generosi.

Ovviamente questa considerazione vale se si ha la sensazione che l’operazione possa non andare in porto, ma i multipli attuali di Unipol sono di 3,37x in termini di P/E 2023 mentre Unipolsai è a 1,06x.

Né in prezzi di Unipolsai sono andati oltre l’offerta di Unipol ed è questo che in genere accade quando investitori di peso ritengono una offerta pubblica di acquisto inadeguata.

Unipolsai, i numeri di bilancio

D’altronde venerdì sono usciti i numeri di bilancio quindi altri due calcoli si possono fare.

Nel 2023 Unipolsai, la società nata dall’opa di tanto tempo fa sulla Fondiaria Sai dei Ligresti, ha registrato una raccolta premi diretta da 15,1 miliardi di euro (+10,4%) e un utile da 766 milioni di euro che pagherà un dividendo al 7%, ossia di 0,165 euro (valore incluso nell’offerta della capogruppo Unipol come detto).

La voce dell’utile è da prendere con le pinze, sull’utile normalizzato del 2022 pari a 789 milioni c’è un calo da meditare. Sul valore consolidato calcolato con i principi contabili del 2022, 766 milioni, c’è invece una crescita. Ma va detto che pesavano in quel caso oneri straordinari per ben 137 milioni di euro netto imposte. C’era stato infatti uno stanziamento del fondo solidarietà per i dipendenti da 199 milioni ante imposte (178 mln per il ramo danni e 20 milioni per il ramo vita).

Chi guarda la tv in chiaro avrà notato le tante pubblicità sul ramo danni ed RC auto del gruppo Unipol. In effetti il danni è storicamente il punto di forza della compagnia Unipolsai, ma gli ultimi dati mostrano un significativo remix della raccolta. Il danni infatti raccoglie 8,7 miliardi (+4,2%), il Vita però esplode con un +20% che lo porta a 6,4 miliardi in termini di premi.

Fra l’altro il danni accoglie almeno tre diversi tipi di business: il mobility (ossia l’RC auto con 4,4 miliardi, +3%, per l’esattezza l’auto vale 4 mld dentro questa voce), il welfare (1,8 mld +7,4%), il property (2,5 mld +4%). Il vita insomma sta diventando una strada veramente promettente.

Né va dimenticato che l’anno scorso è stato il primo di applicazione dei nuovi principi contabili IFRS17 e IFRS9 che hanno cambiato non poco la composizione dei conti delle compagnie assicurative.

Tornando al danni è necessario nominare i brand con cui il consumatore si confronta direttamente, anche perché aiutano ancora di più a capire di che stiamo scrivendo. L’RC auto è presidiato dal marchio Unipolsai che fa il grosso e anche da Linear che ha visto premi per 216 milioni di euro in crescita del 12,2%

Unisalute è il marchio dei servizi welfare con 796 milioni di premi in rally del 38,7% Anche gli altri rami malattia con i rimanenti 1,057 miliardi di euro hanno registrato una crescita del 13,5%

Né in ambito finanziario si può dimenticare l’apporto di Arca: 272 milioni di raccolta danni per Arca Assicurazioni e ben 2,55 miliardi di Arca Vita, poco meno della metà della raccolta intera del settore Vita 6,4 mld) cui Unipolsai contribuisce con 3,8 miliardi circa.

Il settore danni è il cuore del valore di Unipolsai anche per via del suo fondamentale apporto in termini di margini. Il Danni fornisce nel 2023 671 milioni di euro in termini di risultato ante imposte. Il Vita “appena” 333 milioni di euro.

A fine 2023 il gruppo Unipolsai ha un patrimonio netto di 7,3 miliardi di euro, di cui 7,02 di pertinenza della capogruppo. Se anche prendessimo solo il patrimonio di pertinenza farebbero circa 2,48 euro di patrimonio per ogni azione del gruppo.

Il calcolo delle performance del gruppo è naturalmente influenzato dal contesto di elevati tassi ed elevata inflazione.

Per esempio il risultato degli investimenti di Unipolsai è passato da 787 milioni nel 2022 a 1,88 miliardi di euro nel 2023 e conta in questo aggregato in maniera importante la voce proventi/oneri e passività finanziarie valutate al fair value rilevato a conto economico: si passa da -318 milioni a un saldo positivo per 460 milioni di euro. Una voce fondamentale per il profilo reddituale, visto che al contempo il risultato dei servizi assicurativi (a monte del conto economico) è crollato da 1,07 miliardi a 407 milioni con “Costi per servizi assicurativi derivanti dai contratti assicurativi emessi” cresciuti per 2 miliardi a 9,4 mld oltre il livello dei ricavi corrispondenti (da 8,5 a 9,57 mld), solo i ricavi da cessioni in riassicurazione (da 190 a 637 mln) hanno in parte bilanciato questo ammanco.

Circostanze particolari insomma, ma forse non uniche, se sul loss ratio 2023 (71,5%) hanno influito l’alluvione in Emilia-Romagna e le tempeste di fine luglio, il management ammette che il cambiamento climatico rischia di essere una nuova normalità. Il che significa che i prezzi dovranno reagire.

Unipol e le altre partecipate

Tutti questi valori sono già consolidati in Unipol Gruppo almeno fino al livello del risultato dei servizi assicurativi. A livello patrimoniale le cose cambiano perché, per dirne una, il patrimonio di Unipol Gruppo è di 9,8 miliardi quasi contro i 7,3 miliardi di Unipolsai.

Le passività finanziarie valutate al costo ammortizzato passano da 3 miliardi a 5 miliardi. Un’ottimizzazione della struttura, come è stata definita questa operazione di integrazione, era nelle cose da tempo insomma.

Ma forse si poteva essere più generosi con il retail o forse, e le due interpretazioni non si escludono, si sta spostando la frontiera industriale del gruppo che è appunto socio di peso di realtà finanziarie sempre più importanti come Bper, Pop Sondrio e Arca (il colosso dei fondi è al 57% della stessa Bper e al 34,7% della Popolare di Sondrio), verso nuove ramificazioni del business e della distribuzione, verso progetti industriali capaci di gestire il nuovo scenario.

D’altronde, queste almeno le dichiarazioni, la doppia struttura era stata tenuta in piedi nella speranza di operazioni di consolidamento straordinario che non sono emerse, un cambio carta contro carta con le azioni di Unipolsai avrebbe avuto dei vantaggi, ma sfumato lo scenario si è preferito andare da soli e quindi integrare il gruppo.

Il gruppo Unipol ha registrato un tracollo del Solvency II dal 239% a 200%, ma deriva dal consolidamento delle quote nelle banche e l’assicurativo mantiene un 239%

Alcuni analisti ipotizzano inoltre che sinergie e altri vantaggi, per esempio sul fronte del funding, possano potenzialmente liberare valore da distribuire ai soci, quindi una nuova politica dei dividendi.

Ma su questo il management ha definito prematuro ogni confronto, anche se c’è stato anche chi ha visto forti vantaggi dal deal come Equita che ha alzato del 17% il prezzo obiettivo a 8,8 euro con un implicito P/E 2025 di 6,1x. Valori molto al di sopra dei corsi di oggi, ma sicuramente i prossimi mesi saranno decisivi per un’operazione che sembra soltanto lo step di un percorso più ampio.