Mps tenta il terzo polo con Mediobanca, un'altra offerta carta contro carta

Un nuovo colpo di scena a Piazza Affari. MPS, la banca reduce da due decenni di profonda crisi sull’orlo del fallimento e tornata a brillare, non soltanto a Milano, lancia un’offerta pubblica di scambio su Mediobanca. Ancora una volta carta contro carta e al premio risicato di un 5% sui corsi di ieri. Infatti Mediobanca guadagna il 4,84% e banca MPS perde il 7,69%
Con il risultato che MPS, che vale ora 8,1 miliardi, a 2,3 azioni proprie per ognuna di Mediobanca, offre 12,3 miliardi per una banca che a Piazza Affari vale 13,35 miliardi. Come per Unicredit su Banco BPM o Ifis sul Illimity, l'impressione è che queste offerte siano un po' avare... Almeno dal punto di vista del piccolo azionista, che poi è quello che conta. Sul piatto spesso offerte carta contro carta, più spesso ancora premi risibili.

Il senso della proposta di Siena su Milano è tutto industriale, in realtà, ma bisogna ammette che il progetto è ardito, perché una tipicissima banca commerciale come MPS ha davvero poco in comune con una banca d’affari come Mediobanca.

Inevitabilmente il pensiero va a Generali, a quel gruppo di soci come Caltagirone e Delfin che accomuna, più di tanti piani, gli assetti azionari a Siena, a Milano e a Trieste.

Forse più naturale poteva sembrare un’offerta di Mediobanca su MPS, visto che la più grande su Borsa Italiana ai prezzi ufficiali di ieri era Piazzetta Cuccia, con 12,68 miliardi di euro di capitalizzazione contro gli 8,758 miliardi di euro di Piazza Salimbeni. Ma tant’è, le prove di terzo polo approdano a queste nozze lanciate da Siena invece che da Milano, guidate da Caltagirone più che da Nagel, tutte da sottoporre al responso dei mercati (che per ora diffidano).

MPS su Mediobanca, le dimensioni a confronto

Ma per altri versi, forse anche più rilevanti in concreto, le distanze sono molto minori. Il titolo di Mediobanca ha infatti in Borsa una valutazione assai meno ingenerosa di quello di MPS.

Con un rapporto prezzo/utili ordinari degli ultimi 12 mesi di 3,24x infatti la banca di Siena era (ed è) a fortissimo sconto sugli utili raggiunti negli ultimi trimestri, anche se poi il P/E forward balza a 6,21x, con l’assunto implicito di un forte calo degli utili attesi da MPS nel prossimo esercizio con il calo dei tassi d’interesse.

Mediobanca trattava ai prezzi ufficiali di ieri a 9,97x volte gli utili ordinari degli ultimi 12 mesi e a 10,10x volte gli utili attesi, probabilmente per la natura implicita del suo business più decorrelato dai tassi d’interesse. Peraltro quella quota strategica del 13,1% in Generali le ha garantito in passato fino a quasi la metà dell’utile.

Altri due numeri riavvicinano le dimensioni di MPS a quelle di Mediobanca. Sulla base dei dati del 30 settembre scorso MPS aveva ben 4,615 miliardi di euro di excess capital, inteso come eccesso di capitale sui requisiti minimi del CET1 ratio chiesto dalla BCE e dai criteri di Basilea, e Mediobanca ne aveva uno di 2,922 miliardi di euro.

Ma sicuramente l’operazione di acquisizione di una banca così diversa e, alle valutazioni in corso, più grande sulla carta, è comunque un’originale nel nostro panorama bancario che sta uscendo dai torpori del business tradizionale per riscoprirsi in un’evoluzione vorticosa trascinata da fattori un tempo accessori e oggi fondamentali, come il business assicurativo, il risparmio gestito, il credito al consumo e così via, che guidano sempre di più i piani di M&A del vivace mondo bancario italiano.

Ma confrontiamo i conti economici. Richiede qualche forzatura sul fronte Mediobanca, visto che la banca guidata da Alberto Nigel chiude l’esercizio al 30 giugno, ma non è troppo complesso.

Nei primi 9 mesi del 2024 MPS ha registrato un margine d’interesse di 1,76 miliardi, commissioni per un miliardo, un margine d’intermediazione complessivo (assimilabile ai ricavi della banca) di 3,03 miliardi. A valle l’utile netto è salito a 1,56 miliardi di euro (+68,6%).

Nei primi 9 mesi Mediobanca (aggregando quindi il secondo semestre dell’esercizio al 2024 e il primo trimestre dell’esercizio in corso) ha realizzato un margine d’interesse dui 1,47 miliardi, commissioni per 748 milioni, un margine d’intermediazione di 2,74 miliardi. A valle del conto economico l’utile netto si è attestato a 992,2 milioni (con un +17,3% in questo periodo di comodo).

Quindi sulla carta MPS ha un giro d’affari e profitti maggiori di quelli di Mediobanca, nonostante le valutazioni di borsa più generose per la seconda. Monte dei Paschi ha anche maggiore capitale in eccesso. Per quanto debba essere preso con le pinze, anche il patrimonio descrive una MPS leggermente più grande con 11,26 miliardi di euro di patrimonio netto contro gli 11,12 di Mediobanca.

Inoltre MPS a ieri aveva un price to tangible book (un prezzo per azione sul patrimonio tangibile) di 0,90x contro l’1,24x di Mediobanca, ossia aveva un rapporto tra patrimonio tangibile e capitalizzazione maggiore.
Il ROTE di MPS a fine settembre era del 20% addirittura, quello di Mediobanca del 13%

MPS su Mediobanca, la leva delle DTA fondamentale per il vantaggio dell’operazione

Ma la parola chiave su cui ha fatto leva immediatamente l’amministratore delegato Luigi Lovaglio è DTA, vantaggi fiscali importanti. Ricordate l’anticipo fiscale fatto dalle banche al governo e chiamato contributo, con la rinuncia definitiva alla tasse sulle banche che aveva agitato a tratti i rapporti tra esecutivo e finanza? Proprio quelli. Sono crediti fiscali differiti (in genere derivanti da perdite del passato) in parte iscritti in bilancio, in parte no, per motivi contabili complessi, per MPS sono 2,9 miliardi di euro circa, dei quali 1,6 iscritti in bilancio e 1,3 iscritti fuori bilancio, Quindi quasi 3 miliardi, un tesoretto in gran parte in espresso che con la nuova combination con Mediobanca potrebbe subito trasformarsi in poste di bilancio dispiegando un valore in pratica di 500 milioni di euro l’anno per 6 anni. In pratica un patrimonio aggiuntivo che verrebbe fuori a vantaggio della nuova entità.

D’altronde il capitale futuro di MPS-Mediobanca è ovviamente uno dei pilastri del progetto. Attualmente MPS ha un CET 1 ratio (ossia un rapporto tra capitale primario regolamentare, ossia patrimonio, e attività ponderate per il rischio) del 18,4% contro il 15,4% di Mediobanca, per cui MPS è più capitalizzata.

La fusione potrebbe portare a un’entità comunque solida. MPS ha fatto un calcolo sulle proprie attività ponderate per il rischio (gli RWA che stanno al denominatore del CET 1 ratio di cui sopra). Gli attivi di bilancio sono ovviamente una base solida per costruire un calcolo sull’evoluzione del capitale nell’operazione. Bene si parte dal 18,4% di RWA che è quel capitale primario di MPS di partenza, sono 8,8 miliardi circa.
L’operazione è carta contro carta, come detto, 2,3 azioni di MPS per ogni titolo di Mediobanca, che significa valutare la banca di Piazzetta Cuccia, circa 13 miliardi di euro che vanno in aumento di capitale della nuova entità con il conferimento di tutte le attività di Mediobanca in caso di adesione dei suoi azionisti all’offerta. In percentuale degli attivi di MPS significa un 28% degli RWA, per cui le attività combinate salirebbero al 46,4% (18,4% + 28%) degli attuali attivi della banca senese.
Ma da questa cifra andrebbe però sottratto il capitale primario di Mediobanca necessario a coprire i corrispondenti attivi (RWA) apportati al nuovo gruppo: sono 7,19 miliardi, circa il 15% degli RWA iniziali di MPS. Si torna al 31,8%. Bisognerà anche estrarre un goodwill (avviamento) prima delle PPA (Purchase Price Allocation) valutato nel 5% delle RWA: significa 2,39 miliardi da togliere dalle attività, quindi si torna al 26,4%.
A questo punto bisogna togliere un 6% di CET ratio della nuova entità collegato alle quote di Generali, sono 2,88 mld; quindi bisogna levare un altro 2% di altri effetti PPA (sono tecnicamente le allocazioni dei prezzi di acquisto) pari a 959 milioni di euro e infine un ultimo 2% da sottrarre per costi di ristrutturazione e altri impatti (altri 959 mln). In totale si arriva a un cet 1 ratio della entità MPS-Mediobanca del 16% degli asset ponderati per il rischio, circa 7,87 miliardi di euro di capitale primario appostati su attività ponderate per il rischio da quasi 48 miliardi.

MPS prevede un calo dell’NPE ratio (dei deteriorati sul patrimonio) dal 5% al 3%, con una copertura che sale dal 50 al 55%.

MPS su Mediobanca, i piani per Premier e Compass

Mediobanca è reduce da importanti trasformazioni, per esempio ha trasformato CheBanca in Premier indirizzando il proprio lato commerciale in un asset destinato all’offerta evoluta alle famiglie, quindi risparmio gestito, assicurazioni e altro. MPS vorrebbe sposare questo asset con la propria Widiba, la banca online gioiellino del Monte dei Paschi.

Anche sul fronte del credito al consumo si rintraccia una forte direttiva strategica dell’operazione con l’integrazione di Compass nell’operatività e nell’offerta di MPS che potrebbe rafforzarne notevolmente la base clienti. Su questo fronte c’è già una collaborazione in essere con il Monte dei Paschi, ma naturalmente la combination potrebbe fare emergere importanti sinergie. Già sinergie...

L’amministratore delegato e direttore generale di MPS Luigi Lovaglio ha annunciato che l’operazione libererebbe circa 300 milioni di euro di sinergie a regime sul fronte dei ricavi e il 65% sarebbe sul piano delle commissioni nette.

Altri 300 milioni di sinergie di costo sono attese, deriverebbero da ottimizzazione delle funzioni centrali, integrazione dell’IT, riduzione delle spese amministrative.

Altri 100 milioni deriverebbero dal funding: scalando le dimensioni la domanda wholesale si avvantaggerebbe anche della capacità di funding commerciale del gruppo.

In totale fanno 700 milioni circa di sinergie totali attese.

Quindi MPS si aspetta 600 milioni di euro circa di costi ante imposte di integrazione nel primo anno, bilanciati in seguito dai vantaggi citati sul fronte delle sinergie.

I numeri non sono folli insomma e la valutazione di 13,3 miliardi di euro di Mediobanca non è poi assurda, almeno se si crede in questo nuovo colosso che sarebbe molto diverso sia da MPS che da Mediobanca, ma che in fondo nasce sulla base delle considerazioni che in questo periodo guidano gruppi come Banco BPM, Unicredit, Banca Ifis...

Senza però uno sguardo ai soci e alle catene proprietarie il deal non si può però capire.

Mps su Mediobanca, la questione Generali

Va subito chiarito che dopo l'ultima privatizzazione il Tesoro non ha più vincoli sul suo 11,7% circa di MPS, l'Antitrust UE non ha più nulla da chiedere. Ma quel pacchetto fa ancora del MEF il primo azionista di Piazza Salimbeni e visto che il terzo polo tra Banco BPM e la stessa MPS è stato paralizzato dalla passivity rule scattata con l'offerta di Unicredit sul Banco, si apre la strada di Mediobanca (peraltro ora a sua volta sottoposta alla passivity rule, ossia a vincoli su operazioni straordinarie che dovessero ostacolare l'offerta di Siena).

Oggi in MPS ci sono poi al 9,78% la Delfin guidata da Milleri (eredi Del Vecchio) e al 5% Francesco Gaetano Caltagirone (oltre a un 5% di Banco BPM ormai paralizzato). Caltagirone è l'editore de Il Mattino che in questi due anni si è dimostrato molto vicino al governo Meloni e di recente ha criticato il piano di fusione delle attività del risparmio gestito di Generali con quelle di Natixis (fra l'altro Natixis a cavallo della fine del 2024 e dell'inizio del 2025 ha comprato e subito rivenduto un bel 5% di MPS).

Delfin ha anche il 19,39% di Mediobanca, dove Caltagirone ha una corposa quota del 5,49%, sono insomma i soci principali, anche se non hanno la maggioranza e rischiano, a unirsi formalmente, di dover lanciare l'opa.

C'è infine (o forse all'inizio di tutto) Generali, Delfin ne ha il 9,82% e Caltagirone una quota del 6,46%. A maggio ci sarà l'assemblea per il bilancio della compagnia assicurativa che intende fondere l'asset management con Natixis. Soprattutto si voterà il nuovo consiglio di amministrazione.

L'ultima volta fu battaglia, con Caltagirone deciso a prendere il controllo informale del gruppo e Alberto Nagel, il ceo di Mediobanca, che si fece prestare dei titoli e riuscì appellandosi agli altri soci di minoranza a spuntarla confermando Philippe Donnet alla guida della compagnia. I titoli li aveva prestati BNP Paribas, finì in un nulla di fatto. Questa volta non è detto che sia lo stesso. La pressione aumenta. E in fondo anche quest'ultima sorprendente offerta di MPS per Mediobanca, che in fondo significa che Caltagirone ha l'appoggio del governo (primo azionista di MPS) si inserisce in questo complicato quadro di potere finanziario.

Come detto Mediobanca ha il 13,1% di Generali (che ha un 3% della banca di Piazzetta Cuccia).