La Fed non farà sconti ai mercati, i tassi scenderanno solo con l'inflazione al target

Le minute dell'ultima riunione della Fed, terminata il 22 marzo, riportano una valutazione della situazione di inflazione e crescita negli Usa.

Per la Fed l'inflazione è ancora troppo alta

Nella discussione sull'outlook della politica monetaria, i partecipanti hanno osservato che l'inflazione è ancora troppo alta e che il mercato del lavoro resta solido. Di conseguenza, hanno previsto che potrebbero essere necessari ulteriori rafforzamenti della politica monetaria per ottenere una posizione sufficientemente restrittiva per riportare l'inflazione al 2% nel tempo.

Molti partecipanti hanno notato che gli effetti probabili degli sviluppi recenti nel settore bancario sull'attività economica e sull'inflazione li avevano portati a ridurre le loro valutazioni del range di target per il tasso dei fondi federali che sarebbe sufficientemente restrittivo rispetto alle valutazioni basate esclusivamente sui dati economici recenti.

Nella determinazione dell'entità dei futuri aumenti del range di target, i partecipanti hanno valutato che sarebbe opportuno tenere in considerazione la stetta cumulativa della politica monetaria, i ritardi con cui la politica monetaria influisce sull'attività economica e sull'inflazione, nonché gli sviluppi economici e finanziari. In altre parole la Fed ha avvertito i mercati del fatto che indipendetemente dalla crisi del settore bancario la stretta monetaria continuerà anche in futuro.

Il "Fed put" potrebbe non arrivare

L'inflazione è troppo alta per fare affidamento sulla possibilità di un "Fed put", ovvero un allentamento della politica monetaria per sostenere l'economia e i mercati.

Negli ultimi 10 anni, l'aspettativa degli investitori era di "buy the dip", ovvero "comprare la correzione", nella convinzione che la Fed sarebbe intervenuta in caso di debolezza economica, ma questa strategia potrebbe non funzionare nei prossimi sei o 12 mesi, questo perché l'ambiente di inflazione attuale ha ridotto la probabilità del "Fed put".

Il termine "Fed Put" è nato durante il mandato di Alan Greenspan come presidente della Federal Reserve americana. La Fed Put si riferisce alla politica della Fed di intervenire in modo proattivo per prevenire cali eccessivi del mercato azionario, agendo come una forma di assicurazione contro le perdite delle azioni.

Non c'è un modo quantitativo per misurare l'efficacia della Fed Put poiché non è una strategia di trading concreta, ma la price action successiva a ogni intervento della Fed sembra dare credito alla sua capacità di fermare i ribassi del mercato azionario. Durante il mandato di Greenspan, si credeva che un calo del mercato azionario del 20% o più avrebbe spinto la Fed a ridurre il tasso di riferimento, vista come una sorta di assicurazione che riusciva a calmare le paure del mercato azionario.

Quadro grafico dello SP500

Solo il superamento di area 4200 allontanerà il rischio di una evoluzione ribassista per lo SP500, almeno per il breve termine: in quel caso il testa spalle ribassista che i prezzi stanno disegnando dal massimo di dicembre perderebbe di proporzionalità e non sarebbe più credibile. In ottica di medio periodo servirà poi la rottura di area 4320 per fare emergere la possibilità di un ritorno sui massimi di inizio 2022 di area 4820. Sotto i 4000 punti ci sarebbe invece da temere il ritorno sui minimi dello scorso ottobre.

Situazione ancora delicata per il PCE

L'inflazione dei prezzi al consumo è rimasta elevata all'inizio dell'anno, con un'inflazione totale dei prezzi PCE del 5,4% e un'inflazione dei prezzi PCE core del 4,7%.

Tuttavia, ci sono stati alcuni segnali di rallentamento dell'inflazione dei prezzi PCE in febbraio, come indicato dai dati dell'indice dei prezzi al consumo (CPI) e dell'indice dei prezzi alla produzione.

La crescita del PIL reale, ha osservato la Fed, sembrava espandersi a un ritmo modesto nel primo trimestre, con guadagni nella spesa dei consumatori ma una crescita rallentata degli investimenti fissi delle imprese e un continuo declino degli investimenti residenziali.

Mentre la produzione manifatturiera era moderatamente aumentata nei mesi di gennaio e febbraio, gli indicatori a breve termine hanno indicato un'ammorbidimento dell'output della fabbrica nei prossimi mesi.

Il mercato del lavoro resta solido

Per quello che riguarda il mercato del lavoro negli ultimi mesi gli indicatori di crescita nominale dei salari hanno rallentato, ma sono comunque rimasti elevati.

Nel mese di febbraio, la variazione su base trimestrale delle retribuzioni orarie medie per tutti i dipendenti si è attestata su un tasso annuale del 3,6%, inferiore al suo ritmo del 12 mesi pari al 4,6%.

Nel corso dei quattro trimestri del 2022, la compensazione totale per ora lavorata nel settore aziendale, misurata dai dati sulla produttività e sui costi, è aumentata del 4,5%, inferiore al suo ritmo dell'anno precedente.

L'occupazione totale non agricola è aumentata a un ritmo mensile più rapido in gennaio e febbraio rispetto al quarto trimestre dell'anno scorso. Il tasso di disoccupazione è rimasto poco cambiato e si è attestato al 3,6% a febbraio.

La crisi del mercato bancario ha pesato sul credito

La crisi del mercato bancario ha pesato sul credito. Durante la prima parte del periodo intermeeting, i costi di prestito per le imprese, le famiglie e i comuni sono aumentati in modo significativo, in linea principalmente con l'aumento dei tassi federali e dei rendimenti del Tesoro.

Da quando sono state chiuse Silicon Valley Bank e Signature Bank, gli spread sui bond societari, sui bond municipali e sui prestiti a leva sono aumentati, con gli spread dei bond societari ad alta intensità speculativa che hanno registrato i movimenti più grandi; tuttavia, gli spread rimangono a livelli moderati rispetto alla loro distribuzione storica.

I rendimenti sui bond societari di grado d'investimento e sui bond municipali sono scesi moderatamente, mentre i rendimenti sui bond societari ad alta intensità speculativa e sui prestiti a leva sono saliti modestamente. I tassi ipotecari sono rimasti invariati nonostante un aumento degli spread sui titoli garantiti da ipoteche (MBS).

Migliora la situazione internazionale

La Fed ha notato che la situazione internazionale vede miglioramenti solo marginali sul fronte della crescita dei prezzi. All'inizio del 2023 si sono registrati segnali di ripresa dell'economia estera, con la Cina che ha riaperto rapidamente dopo i lockdown dovuti alla pandemia di COVID-19 e l'Europa che si è dimostrata resiliente allo shock dei prezzi dell'energia derivante dalla guerra della Russia contro l'Ucraina e ha beneficiato di un inverno mite che ha ridotto la domanda di energia.

Le attività manifatturiere in Asia emergente hanno mostrato segni di ripresa dopo la forte frenata a partire dalla metà del 2022. Tuttavia, si è registrata una certa restrizione delle condizioni finanziarie all'estero a causa degli sviluppi nel settore bancario. I prezzi del petrolio sono scesi nonostante la riapertura rapida della Cina e l'attuazione dell'embargo dell'Unione Europea sui prodotti petroliferi raffinati russi.

L'inflazione al dettaglio dell'energia ha continuato a rallentare, contribuendo ad un allentamento dell'inflazione al consumo in molte economie estere avanzate (AFEs). Al contrario, l'inflazione di base non ha mostrato segni di attenuazione nella maggior parte delle economie estere a causa del mercato del lavoro teso.

In risposta, molte banche centrali estere hanno continuato a stringere la politica monetaria, anche se alcune hanno deciso di mettere in pausa o di indicare che presto sarebbe stato possibile farlo, citando l'importanza di valutare gli effetti cumulativi degli aumenti del tasso di interesse passati.

La Fed si attende una recessione, ma "mild"

La Fed, a conti fatti, ha detto chiaramente di attendersi una recessione, anche se solo leggera. La previsione per l'economia degli Stati Uniti preparata dallo staff aveva evidenziato prima dell'ultimo meeting di politica monetaria una crescita contenuta del PIL reale per quest'anno e un certo indebolimento del mercato del lavoro.

Date le valutazioni sugli effetti economici potenziali degli sviluppi recenti nel settore bancario, la proiezione dello staff al momento dell'incontro di marzo includeva una leggera, "mild", recessione che sarebbe iniziata più tardi quest'anno, con una ripresa nei due anni successivi.

La Fed prevede che la crescita del PIL reale nel 2024 rimanga al di sotto della stima della crescita potenziale, mentre nel 2025 ci si attende una crescita del PIL superiore a quella potenziale.

L'utilizzo delle risorse sia nei mercati dei prodotti che del lavoro è stato molto meno stringente rispetto alla previsione di gennaio.

Si prevede che il livello di produzione reale potrebbe scendere al di sotto della stima del potenziale output dello staff all'inizio del 2024, più di un anno prima rispetto alla precedente previsione.

Allo stesso modo, si prevede che il tasso di disoccupazione salirà sopra la stima del tasso naturale dello staff all'inizio dell'anno prossimo.

La crisi delle banche influenza anche le attese della Fed

Durante la riunione di marzo, i partecipanti hanno notato che i dati sull'inflazione, sull'occupazione e sull'attività economica giunti dall'inizio dell'anno sono stati più forti del previsto.

Tuttavia, gli sviluppi nel settore bancario avvenuti nel periodo intermedio hanno influenzato le loro opinioni sull'economia e sulle politiche monetarie e hanno generato incertezza riguardo al futuro.

Basandosi sui dati economici, sulle politiche adottate e sulle recenti evoluzioni del settore bancario, i partecipanti hanno previsto che il PIL crescerà quest'anno a un tasso inferiore rispetto alla sua media di lungo termine, a causa della necessità di ridurre le pressioni inflazionistiche.

Molti partecipanti hanno anche indicato che, prima degli eventi nel settore bancario, il tasso dei fondi federali sarebbe dovuto aumentare, ma gli sviluppi recenti non hanno comportato modifiche significative rispetto alle previsioni fatte nel meeting di dicembre.

I partecipanti alla riunione hanno affermato che le azioni della Federal Reserve e delle autorità estere avevano contribuito a calmare le condizioni nel settore bancario, ma c'era ancora incertezza sulle prospettive future.

La banca centrale prevedeva a marzo un indebolimento delle condizioni di credito, poiché alcune banche sarebbero probabilmente intenzionate a stringere le norme di prestito a causa dell'aumento dei costi di finanziamento e delle crescenti preoccupazioni per la liquidità.

Era ancora troppo presto per valutare l'entità dell'effetto del restringimento del credito sull'economia e sull'inflazione. I partecipanti hanno anche notato l'importanza delle banche regionali e comunitarie per i prestiti alle piccole imprese e ai mercati intermedi, fornendo servizi finanziari unici e critici a molte comunità e settori.

Il punto cruciale dei commenti della Fed: l'inflazione resta alta

Il punto cruciale dei commenti probabilmente è questo: i partecipanti al meeting della Federal Reserve hanno concordato sul fatto che l'inflazione fosse ancora troppo alta, ben al di sopra dell'obiettivo del 2% della Commissione.

Sono stati evidenziati alcuni dati recenti sulla discesa dell'inflazione, ma i progressi sono stati più lenti del previsto.

Si è notato che il prezzo dei beni di base è diminuito, ma a un ritmo più lento, e che l'inflazione dei servizi di base, esclusi quelli immobiliari, è rimasta stabile. I partecipanti hanno previsto una diminuzione dell'inflazione dei servizi immobiliari nei prossimi mesi.

Tuttavia, si è ritenuto necessario un allentamento maggiore del mercato del lavoro e una riduzione della crescita dei salari nominali per garantire una disinflazione sostenuta.

I partecipanti hanno inoltre discusso degli effetti potenziali sul tasso d'inflazione dei recenti sviluppi nel settore bancario, ritenendo che un rafforzamento delle condizioni di credito potrebbe contribuire a ridurre le pressioni inflazionistiche, ma con un impatto altamente incerto.

Durante la riunione, i partecipanti hanno concordato sul fatto che l'inflazione è rimasta ben al di sopra dell'obiettivo a lungo termine del Comitato del 2 percento e che i dati recenti non hanno fornito segnali sufficienti che le pressioni inflazionistiche stessero diminuendo abbastanza rapidamente per riportare l'inflazione al 2 percento nel tempo.

Inoltre, i partecipanti hanno notato che gli sviluppi recenti nel settore bancario hanno probabilmente portato a condizioni di credito più restrittive per le famiglie e le imprese, incidendo sull'attività economica, l'occupazione e l'inflazione, sebbene l'entità di tali effetti resti molto incerta.

Di fronte a questo quadro, tutti i partecipanti hanno concordato che fosse appropriato aumentare il range target per il tasso dei fondi federali di 25 punti base al 4-3/4 al 5 percento e che fosse opportuno continuare il processo di riduzione delle attività della Federal Reserve, come descritto nei piani precedentemente annunciati per la riduzione della dimensione del bilancio della banca centrale.

La Fed non sosterrà le azioni

L'inflazione è quindi vista come ancora troppo alta, questo significa che la Fed difficilmente andrà in soccorso del mercato azionario nel caso dovesse verificarsi una discesa.

La borsa scommette invece sul contrario, cioè che in caso di recessione la Fed interverrà subito con tagli dei tassi per limitare i danni all'economia.

La chiave di tutto ovviamente sarà la velocità di discesa dell'inflazione, solo il ritorno verso il target della banca centrale potrà creare le condizioni per un taglio del costo del denaro.

La Federal Reserve ha alzato i tassi di interesse per contrastare l'inflazione, che era ai livelli più alti degli ultimi 40 anni. Tuttavia, gli economisti hanno previsto che questo potrebbe rallentare l'economia, portando ad una "lieve recessione", una preoccupazione come già detto sopra condivisa dalla stessa banca centrale.

Gli analisti, o almeno alcuni di essi, temono una recessione leggermente più grave di quella prevista dalla Fed e dal mercato. Nonostante ciò, il benchmark S&P 500 è aumentato del 6% nonostante alcuni segni di indebolimento dell'economia.

Gli analisti temono una recessione simile a quella degli anni '90, in cui la disoccupazione raggiunse quasi l'8%.

L'era del "Fed put" è finita?

Nonostante le preoccupazioni riguardanti una possibile recessione, il mercato finora ha ignorato queste preoccupazioni, ma alcuni analisti sono scettici sul fatto che ciò possa continuare.

Molti strategist hanno avvertito che l'era del "Fed put" è finita e che gli investitori devono adattarsi a un nuovo playbook di investimento con l'era di stringimento della Fed destinata a durare fino a quando l'inflazione non è chiaramente diretta verso il 2%.

Secondo Karim Chedid di BlackRock iShares, gli sforzi della Federal Reserve per schiacciare l'inflazione hanno sconvolto il playbook di investimento tradizionale e i mercati non possono più fare affidamento su un "put" della Fed per sostenere le azioni in difficoltà. Invece, la banca centrale si concentra sulla ripristino della stabilità dei prezzi, il che potrebbe sconvolgere gli approcci di investimento che hanno funzionato negli ultimi anni.

Nonostante ciò, alcuni investitori pensano che la Fed allenterà la sua campagna di aumento dei tassi di interesse per sostenere le azioni e l'economia in qualche momento del 2023, con l'inflazione che ora è diminuita per sei mesi consecutivi.

Secondo lo strumento FedWatch di CME Group, la maggioranza dei trader prevede che la Federal Reserve inizi a ridurre i tassi di interesse entro la fine del 2023.

BlackRock teme una borsa debole

Tuttavia, Chedid di BlackRock ritiene che gli investitori potrebbero essere sorpresi, poiché prevede che la Fed aumenterà gradualmente i tassi di interesse di altri 75 punti base rispetto al livello attuale di circa il 4,5%, per poi mantenerli sopra il 5% per tutto il 2023.

Questo è in linea con quanto dichiarato dai policy maker, con il presidente della Fed Jerome Powell che ha ripetutamente sottolineato la necessità di controllare l'inflazione.

La presidente della Fed di San Francisco Mary Daly e il presidente della Fed di Atlanta Raphael Bostic si aspettano anche che i policy maker aumentino i tassi di interesse sopra il 5% e li mantengano lì per contrastare l'aumento dei prezzi.

Chedid avverte che il mercato dovrà fare i conti con un bilanciamento, poiché le banche centrali potrebbero non alleggerire le politiche così rapidamente come gli investitori avevano previsto.

Invece, prevede che le banche centrali aumenteranno prima i tassi di interesse e poi li manterranno, anziché aumentarli e poi tagliarli.

Lo stratega di BlackRock Karim Chedid afferma che la priorità assoluta della Federal Reserve è ora domare l'inflazione, e che la banca centrale potrebbe aumentare gradualmente i tassi di interesse di altri 75 punti base, portandoli sopra il 5% per l'intero 2023, invece di tagliarli come previsto dai trader.

Chedid ha dichiarato che la Fed non taglierà i tassi d'interesse fino a quando i salari negli Stati Uniti non cominceranno a raffreddarsi, poiché ciò suggerirebbe che l'inflazione è sotto controllo.

L'obiettivo è quello di dimostrare che l'inflazione è stata effettivamente controllata, dopodiché la Fed manterrà la politica monetaria piuttosto stringente invece di tagliarla.