Fed e inflazione, perche' il tema e' cosi' importante?

Gli occhi degli investitori sono stati puntati per alcune settimane sul discorso che Jerome Powell, il capo della Federal Reserve, avrebbe tenuto al simposio di Jackson Hole. La materia del contenere non e' poca cosa, c'era la sensazione che i tempi fossero maturi perche' la Fed passasse da un target puntuale sull'inflazione (adottato per la prima volta nel 2012) ad uno basato su di una media di piu' ampio respiro, un cambiamento che, una volta adottato, implicherebbe la disponibilita' da parte della banca centrale di accettare valori di inflazione superiori a quelli che sono attualmente considerati critici e quindi a mantenere i tassi di interesse agli attuali livelli bassissimi molto a lungo. 

E come atteso e sperato la Federal Reserve ha effettivamente annunciato, in una nota precedente l'intervento di Powell, una revisione delle finalita' che guideranno da ora in avanti la politica monetaria. Da adesso l’obiettivo di riferimento della banca centrale e' quello di un'inflazione in media del 2%. La stessa Fed chiarisce che quando l'inflazione resta debole in modo persistente crea rischi per l'economia. 

Dopo il meeting di politica monetaria di giugno Powell, parlando con la stampa, ha dichiarato "We're not even thinking about thinking about raising rates", nessuno sui mercati temeva quindi anche prima di questo nuovo orientamento mutamenti nel breve termine, ma cio' non significava che il tema restasse di primaria importanza. Un cambiamento di questo tipo nell'atteggiamento della Fed riguardo l'inflazione non avra' probabilmente riflessi sull'immediato, la soglia del 2% di inflazione e' attualmente lontana e lo restera' probabilmente ancora a lungo, almeno fino a che l'economia non sara' tornata a livelli pre-covid, ma si sa che i mercati vivono di aspettative e quindi e' probabile che certi movimenti, sia sul mercato dei titoli di Stato sia su quello delle obbligazioni corporate, si mettano in moto fin da subito, andando ad influenzare anche il mercato azionario.

Il tema e' sul piatto ormai da tempo, ben prima della crisi del Covid-19. La Fed sta infatti cercando ormai da anni di dare un maggiore slancio alla crescita dei prezzi, una crescita che e' rimasta bassa nonostante il ciclo record di espansione vissuto fino allo scorso anno. E questa esigenza e' sentita ancora di piu' adesso che la crescita economica e' bruscamente rallentata: il passaggio dal target puntuale (inflation targeting) ad uno medio (average inflation targeting), quindi piu' flessibile, permetterebbe alla Federal Reserve di aggiungere nuovi strumenti al suo arsenale di strumenti da utilizzare quando l'economia necessita di una spinta.

Gia' adesso con i tassi sui Fed funds ai minimi termini, e quindi impossibilita ad agire su di essi abbassandoli come misura di stimolo, la Fed si e' attivata con acquisti su larga scala di Treasury e di altri asset, e grazie al nuovo atteggiamento assunto potra' continuare a farlo in futuro non essendo frenata dal rialzo (per adesso solo sperato) dell'inflazione. E' necessario ricordare che la Fed, a differenza della Bce (che adotta un analogo inflation targeting), non ha solo il compito di monitorare il tasso di inflazione ma anche quello di disoccupazione, nel suo mandato c'e' quindi il compito di favorire la crescita economica. 

I mercati finaziari potrebbero in quel caso non sentirsi piu' minacciati dalla rigida soglia del 2% (ad oggi c'e' la consapevolezza che la Fed inizierebbe ad alzare i tassi molto prima che il 2% venga raggiunto per evitare un surriscaldamento) ma sarebbero consapevoli di avere campo libero, e per un periodo di tempo relativamente ampio, anche in caso di superamento di quella barriera. 

Se gli sforzi immani messi in campo dai principali paesi per contrastare gli effetti della pandemia dovessero tradursi in un robusto rimbalzo da parte dell'economia sarebbe illogico vederli poi frustrati a causa dell'avvicinamento del target del 2% di inflazione. 

Certo, ragionando con l'esperienza passata, quella maturata negli anni '80, sarebbe lecito guardare con timore ad un simile cambiamento: se l'inflazione dovesse sfuggire al controllo della banca centrale questa sarebbe poi costretta a fare salire i tassi di gran carriera per riportarla su valori ritenuti accettabili, ma negli ultimi anni ci sono stati dei cambiamenti strutturali che permettono di ritenere meno probabili fiammate inflazionistiche. 

Negli ultimi 10 anni il "PCE core price index", quello utilizzato dalla Fed come misura dell'inflazione, e' infatti rimasto praticamente sempre al di sotto del 2% e questo nonostante i tre round di alleggerimento quantitativo messi in pista durante l'ultima fase espansiva del ciclo, dalla crisi del 2008. 

Tra i cambiamenti che hanno comportato uno scollamento tra crescita dell'economia e crescita dei prezzi c'e' la "Amazonification", l'impatto dell e-commerce sulle modalita' di consumo, ma un ruolo piu' importante lo hanno probabilmente avuto proprio le banche centrali con le loro politiche di tassi bassi o bassissimi. 

La disponibilita' di denaro a basso costo ha permesso anche alle aziende meno competitive di sopravvivere negli ultimi anni, con il risultato che quelle piu' efficienti non riescono ad incrementare i loro prezzi di vendita. Da non sottovalutare poi l'aspetto demografico: la popolazione dei paesi sviluppati invecchia e con il salire dell'eta' aumenta anche la propensione al risparmio a scapito di quella agli investimenti, l'economia perde di dinamismo e le tensioni sui prezzi risultano attenuate. 

Attualmente i titoli di Stato a 10 anni hanno un rendimento nell'ordine dello 0,6%, le obbligazioni societarie hanno uno spread rispetto a questi che va dai 140 punti base circa per i titoli investment grade ai 530 punti base circa per i titoli high yield, valori che sono prossimi a quelli medi di lungo periodo (quindi relativamente bassi se si considera la fase recessiva attuale), ma se la Fed dovesse cambiare il suo approccio nei confronti dell'inflazione questi spread potrebbero scendere ancora: il mercato maturerebbe una convinzione ancora piu' salda dell'attuale che i tassi rimarranno bassi ancora per anni. 

La domanda per le obbligazioni corporate (per la loro capacita' di produrre reddito rispetto ai titoli di Stati) rimarrebbe alta, gli emittenti troverebbero gioco facile sia a rifinanziare il debito esistente sia ad emetterne di nuovo per altre finalita'. E' evidente che ad essere influenzati da un mutamento della politica nei confronti dell'inflazione sarebbero non solo i bond ma anche il dollaro (che potrebbe indebolirsi) e di conseguenza l'oro (che potrebbe invece rafforzarsi, almeno per quello che riguarda il suo valore in dollari). 

La Fed per rendere credibile il suo nuovo atteggiamento, tassi bassi anche in presenza di una inflazione crescente, potrebbe decidere di adottare anche una qualche forma di "yield curve control", di controllo della curva dei rendimenti: se i mercati facessero salire i rendimenti la banca centrale potrebbe decidere di acquistare asset per riportare in basso i tassi di interesse.