I “bond payment in kind' (PIK)

I PIK bond, derivano il proprio nome dall’espressione Payment In Kind traducibile con “pagamento in natura”. Si tratta infatti di obbligazioni che non prevedono il pagamento di interessi durante la vita del titolo, ma versano i dividendi in nuove obbligazioni fino alla scadenza, quando all’investitore è dovuto l’intero ammontare del credito accumulato.

Si tratta di strumenti di debito tipicamente impiegati nelle operazioni di acquisizione con ricorso a debito mezzanino, una forma di indebitamento ibrida posta a metà strada tra il capitale di rischio (l’equity o capitale) e il debito tradizionale. Per queste forme di debito il risarcimento in caso di fallimento della società avviene dunque dopo la soddisfazione dei creditori che hanno coperto il debito della compagnia, ma prima del ripagamento del capitale dei soci (ossia degli azionisti).

I PIK bond hanno di conseguenza un profilo di rischio tipicamente elevato, da prodotto speculativo, e pagano cedole (in altre obbligazioni appunto) con tassi d’interesse a doppia cifra. Il ricorso a questo tipo di strumenti consente alla società che deve finanziare un’acquisizione di rinviare alla scadenza del debito il risarcimento degli investitori, senza dunque impegnare nell’immediato flussi di cassa utili al riassetto post-acquisizione. Il rischio implicito dell’operazione è che alla scadenza i risultati raggiunti della società non permettano di pagare interamente e nell’unica soluzione prevista il forte debito accumulato nei confronti dei detentori dei PIK bond.

Un esempio di PIK Bond recente può essere individuato negli 1,1 miliardi di euro di Senior Secured Fixed Rate PIK Toggle Notes al 2021 (a tasso fisso) e Senior Secured Floating Rate PIK Toggle Notes al 2021(a tasso variabile) emessi da MercuryBondCo Plc per finanziare l’acquisizione di ICBPI. L’Istituto Centrale delle Banche Popolari Italiane nel dicembre 2015 è passato per l’89% del capitale nelle mani di Mercury Italy Srl, un veicolo indirettamente controllato da Bain Capital, Advent International e Clessidra. Le quote sono state vendute da Credito Valtellinese, Banco Popolare, Banca Popolare di Vicenza, Veneto Banca, Banca popolare dell’Emilia Romagna, Iccrea Holding, Banca Popolare di Cividale, UBI Banca, Banca Popolare di Milano, Banca Sella Holding, Banca Carige e da altri soci minori. La transazione è avvenuta sulla base di una valutazione complessiva di ICBPI, che controlla asset come CartaSì, HI-MTF e Unione Fiduciaria, di 2,15 miliardi di euro.

Le due tranche di bond PIK rivolte al mercato istituzionale hanno ottenuto da Moody’s un rating provvisorio di B3, ossia sono stati classificati tra i titoli altamente speculativi. Sulla base delle stime preliminari il leverage di Mercury, ossia il rapporto tra la somma di mezzi di terzi e propri al numeratore e i soli mezzi propri al denominatore, si pone a 5,6 calcolato sull’ebitda di 201,3 milioni di euro generato nei 12 mesi precedenti il 30 giugno 2015 da IBPCI. Moody’s prevede inoltre che un deleverage (ossia sostanzialmente una riduzione del rapporto di indebitamento) sia improbabile prima di 18 mesi dall’acquisizione e che l’ebitda possa crescere soltanto dal 2017 in poi. L’agenzia di rating ritiene che solo da quella data si possano iniziare a sentire gli effetti dell’intervento della nuova proprietà, che, però, ha già acquisito esperienza nel settore dei servizi di pagamento (quello in cui opera CartaSì) con l’acquisizione di Ship Luxco 3 e Nassa Finco.

In ogni caso i fondi di private equity dovranno prepararsi in vista del 2021 quando appunto scadranno i PIK bond da 1,1 miliardi di euro (con i “pagamenti in natura” accumulati) emessi per finanziare la conquista.